摘要:

一、2020年回首:疫情下的钱币大宽松

2020年新冠肺炎疫情在全球伸张,打破了2019年底所有经济苏醒设计。为应对全球经济2018年10月以来下行,美联储2019年9月带头开启降息,并重启QE。现实上,我们2019年底判断美国经济再最先周期性苏醒,但2020年的疫情打断了这样的历程。

在2020年经济本已经周期性苏醒、美国重启库存周期之前,我们简朴回首2018~2019年的情形。

2018年10月全球经济竣事2016年以来苏醒,A股从3500点一起回落到2500点,布伦特原油期货也从85美元/桶左右的高位一起跌到50美元/桶左右。2018年有三件事情超出市场预期:第一,2018年3月最先的中美商业摩擦,影响中国最主要的外需市场,导致市场风险偏好回落;第二,2018年治理层设计的漂亮去杠杆路径,无意中伤害到海内中小企业谋划,导致民营企业杠杆率被动上升,市场对这方面政策影响力泛起低估;第三,以美联储加息为代表的全球流动性偏紧。

2019年市场没有从2018年10月开启的下跌中缓过来。在中美商业摩擦靠山下,2019年美欧日中PMI延续下行,欧元区PMI从2017年12月份的60.6一起下行到2019年9月份的45.7;美国经济自2018年6月份以来延续下行,到2019年9月份GDP增速不变价折年数2.03%。面临经济下行压力,美联储紧要开启“预判式”降息——2019年7月、9月、10月延续三次降息,并于2019年9月份最先现实“扩表”,在美联储带头开启降息靠山下,全球包罗中国在内20余家央行在9月份先后宣布降息,虽然2019年美国经济偏弱,但欧洲更弱,美股与美元指数超预期上行。受中美商业摩擦以及央行偏紧的钱币政策影响,2019年经济面临较大下行压力。

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2020年全球新冠肺炎疫情暴发是最大“黑天鹅”事宜,打断了2020年头全球经济周期性苏醒预期,但“钱币宽松一把梭”的逻辑在2020年演绎得异常完善。美联储吸取了2008年金融危急教训,在3月份紧要降息之后,紧接着推出了无 *** QE,承接了金融市场枯竭的流动性。钱币宽松直接传导到资产价钱上涨,随后美股、原油等大宗商品全线反弹。美国财政部3月份紧要推出2.9万亿美元财政纾困方案,支持了居民消费支出的苏醒。随后在特朗普没有实行经济封锁靠山下,美国蒙受了疫情确诊与殒命人数上升风险,人们被迫加入事情,在市场对8月后经济苏醒延续性存疑过程中,美国PMI及销售延续超预期苏醒,硬是抵消了 *** 支出下降的影响,但美国社会也调换加盘据。

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二、2021年政策展望:全球维持宽钱币,美国财政输出可能推高通胀

美国方面,拜登上台后可能推动系列政策改变。2021年1月,拜登任职总统后,与特朗普 *** 政策将有很大差异,主要差异可能包罗:1)最低人为水平与全民医保设计。拜登上台后一个主要任务是降低贫富差距,弥合美国社会矛盾,这体现民主党“大 *** ”执政理念,同样也会响应增添财政支出;2)大规模基建。根据拜登此前主张的2.2万亿美元的基建设计,通过增添 *** 支出来推进经济苏醒,也会增添响应的财政支出;3)增添税收设计。将小我私家所得税的最高税率从37%提高到39.6%,将美国联邦企业所得税率从21%提高到28%等,该设计执行对科技股晦气,但可能受到国会阻挠;4)对外政策缓和,有利全球经济与商业恢复。

另外11月23日,拜登提名耶伦为财政部部长,提升了市场对2021年美国的通胀预期。上一次美联储主席担任财政部长是上世纪70年代,那时也是民主党的卡特总统,把美联储主席米勒调到财政部担任部长,同时任命沃尔克为美联储主席,米勒担任财政部长时代随同了严重的通货膨胀和高失业率,历史不会重复,但会押着同样韵脚。

从靠山及已往行事气概来看,耶伦作风偏“鸽派”。耶伦师从诺贝尔经济学奖得主托宾、斯蒂格利茨,历久研究劳动经济学,其丈夫是著名经济学家阿克尔洛夫,研究问题包罗贫困、家庭、犯罪、歧视、钱币政策等。2014年2月耶伦就任美联储主席后,2014年10月,美联储宣布退出量化宽松政策,在稳就业与稳通胀问题上选择了前者。2015~2016年联邦基金利率只完成了一次加息,随后迫于通胀上升压力最先收紧钱币政策,耶伦任期竣事共延续加息4次,将联邦基金目的利率提高0.75%~1.5%。

耶伦上任财政部部长面临很大挑战。

首先,耶伦是否能够在国会斡旋,让国会通过财政方案,面临挑战。耶伦非大公司CEO或大银行家出生,跟以前的财政部部长不一样(2008年金融危急时代,保尔森是高盛前CEO、盖特纳是纽约贮备银行前行长,都有很强的关系斡旋能力),她能否在意见不合的国会斡旋,面临不确定性,固然耶伦的美联储靠山将很好毗邻财政部与美联储的关系。

其次,若是耶伦不能根据民主党设计推出一些财政支出,将可能冒犯部门团体,而这些财政支出设计是异常重大的。拜登 *** 的财政支出方案,包罗3万亿美元新冠病毒相关失业拯救、3万亿美元新能源产业投资、免去学生贷款的2万亿美元支出、对各州和地方财政的2万亿美元的补助设计,另有4万亿美元左右的基础设施建设投资计划。这些支出很大程度上是迎合民主党选民对于社会财富分配不公、债务负担过重的财政救助愿景,但若何协调这些支出设计是个伟大的挑战。

总结来讲,拜登 *** 将加倍重视疫情、重视贫富分化问题,将加大财政支出以支持受损小我私家与企业。2020年8月后,在财政纾困资金缺乏的靠山下,特朗普 *** 蒙受了疫情确诊人数与殒命病例上升风险(这也导致了他的下台。拜登上台后会否认特朗普的做法,在应对疫情方面接纳更多的 *** 行动,增添财政支出。而在拜登实行新一轮财政设计之前,美国经济在2020年12月~2021年3月将蒙受一定的下行压力。

若是拜登和耶伦的财政设计被国会通过,市场对美国财政赤字不能延续的担忧,将在2021年进一步推动美元指数下行。在美国财政赤字率攀升靠山下,美国国债总额一起攀升,从2008年的10万亿美元一起上升到2020年11月的27万亿美元,占GDP比重靠近130%,大量国债将使美国经济在无法快速苏醒的情形下,美元信用受损。

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美联储方面,从11月议息 *** 看,美联储2021年可能维持当前的钱币宽松政策,包罗延续规模稳固的QE(每月约1200亿美元)以及维持联邦基金利率在0~0.25%。当前美国失业率依旧处于较高位置,预期2021年美联储钱币政策只会宽松,不会收紧,根据现在QE速率,预期美联储2021年底总资产规模到9万亿美元左右。另外,1200亿美元/月的QE规模是否能够足以支持经济苏醒,也是未知数,鲍威尔以为财政部应该更努力推出新一轮财政纾困政策。

中国方面,随着中国经济苏醒,中国央行钱币将可能边际收紧,同时西欧经济苏醒后,中国出口增速可能趋缓,但不改变中国名义经济增速以及工业企业利润在钱币宽松后延续苏醒的趋势。

2021年经济与资产的几大看法

回首2020年最大的投资机遇来自于:1)商品及风险资产价钱大幅反弹。在美联储亘古未有的钱币宽松政策下,全球商品随同通胀预期大幅反弹;2)人民币汇率强势走强。中国填补西欧库存,出口强劲,人民币汇率5月以后趋势性升值机遇,利多美元欠债多的企业,包罗造纸、航空等,另外强劲的出口推高了集装箱运价,利多海运。

2021年,我们预期最大的机遇:1)商品与风险资产,看好股票,尤其A股;2)依然看多人民币升值,美元趋势贬值;3)原油将随同通胀预期,可能履历一轮抨击反弹。

3.1 买卖拜登预期:空美元美债、多美股人民币

我们整体以为,拜登当选更有利于经济苏醒,利好美股、黄金及原油,相对利空美元,利多人民币:

1.美债长端利率走高。拜登当选后,美国新一轮财政纾困方案会较快出台,而且规模估计会超2万亿美元,这无疑将推升美债收益率以及通胀预期,是非期利差走高。

2.短期利空美元,利多人民币。一方面拜登可能推行更高的财政纾困设计,导致美国财政赤字增添;另一方面,拜登在外交政策方面否决单边关税,同时希望增强盟友之间关系,更利于全球化和美元对外输出,在经济苏醒初期,会导致美元周期性走弱。

3.对原油有利。只管拜登上台后可能跟伊朗关系缓和,导致伊朗原油出口,增添原油市场供应,但OPEC+减产以及拜登对页岩油开采的政策限制,将抵消这部门晦气影响。此外,经济苏醒与通胀预期将推高原油价钱。拜登财政纾困以及降低贫富差距政策,可能更有利于经济苏醒,通胀预期以及国债收益率上行。

4.美元趋势走弱靠山下,黄金不具备趋势走弱基础,但难有大趋势。2016年8月后,市场最先买卖特朗普财政减税和基础设施投资政策,美债现实收益率最先走强,黄金下跌,但拜登当选后,通货膨胀相比经济苏醒有更大可能:a.拜登可能推出新一轮财政纾困 *** ,将推升财政赤字延续上升,美国CPI当月同比可能到达4%以上(跨越2008年金融危急时期);b.没有了再次减税来吸引小我私家部门投资,经济受税收 *** 影响增进可能性较低,反而增添税收可能拖累经济;c.美国企业的高债务,可能限制美国企业资产欠债表扩张,美国现实经济增进率在疫情后需要面临较长时间修复。

3.2 美国经济将履历补库周期,2021年上半年债熊股牛

我们在2019年底即以为,美联储2019年9月开启“预判式”降息后,美国2019年底便开启新一轮补库周期——从美国销售总额同比、库存增速同比,以及PMI和OECD指标可以考察到这样一个周期,但2020年3月由于疫情,这一周期被打断,直到2020年9月最先重启,我们以为2021年这一轮补库周期会延续,背后逻辑是美国经济在钱币宽松靠山下的周期性苏醒。

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同时,在补库周期下,美国经济将实现疫后恢复性增进。美国经济增进的信心主要来自消费,而消费主要看人为与失业率。2020年三季度,美国经济剖析局宣布的美国劳动者待遇应计薪金折年数9.30万亿美元,同比增进-0.29%;停止2020年9月,美国小我私家消费支出季调折年数同比-0.65%,小我私家消费支出尚未回到去年同期水平;9月份,美国销售总额季调同比增速0.85%,已经恢复超已往年同期水平;10月份,美国失业率季调后为6.9%,失业率延续回落。

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3.3 美国通胀预期上行,将推动油价补涨

单独把通胀拿出来说,是由于2020年美联储与美国财政部大规模纾困,可能让后续通胀成为2021年一个大趋势,对大类资产形成影响。

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美国通胀上行的逻辑包罗:1)通胀是供应和信用的函数,信用主要在于银行的钱币扩张。停止2020年10月份,美国M2到达18.78万亿美元,同比增速创纪录到达24%,这将给广义通货膨胀带来压力;2)与2008年企业资产欠债表坍塌的危急差别,此次把公共事宜危急这个限制因素拿掉,美国需求缺口会很快补上来,特别是这次宽松政策也是史无前例的,以是很可能引发通胀超预期上涨,甚至恶性通胀;3)美联储实行平均通胀目的,乐见资产价钱高企。

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通胀预期上行,将利空美债(体现是非端利差上行)、利多澳元对日元、原油以及周期性大宗商品。

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3.4 全球经济苏醒逻辑下,股强于债,A股看到3600~3800点,中国国债看到3.6%~3.8%

影响股票市场逻辑主要包罗流动性(钱币政策周期)、工业企业利润与风险偏好。

2021年我们以为A股市场依然趋势走强,逻辑包罗:

1)中国CPI可控、PPI苏醒,经济尚未过热,同时人民币不存在贬值预期、经济在疫情后维持苏醒趋势、金融债务风险相对可控(国有与民营企业杠杆率在房地产“三道红杠”靠山下维持下行),以及美联储维持钱币宽松靠山下,中国央行不会太快收紧钱币,中国企业将维持资产欠债表扩张,流动性将支持A股走强

2)PPI在M1同比回升预期下走强,工业企业利润维持恢复趋势,利多A股走强;

3)销售回升,中国维持产制品存货上升周期;

4)拜登上台后,短期内中美关系泛起缓和预期,股市整体风险偏好抬升;

5)疫情后全球经济周期苏醒。

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我们预期A股会有结构性苏醒,商品周期类以及5G、新能源类值得延续关注。

2021年10年期国债收益率维持上行,预期震荡回升至3.6%~3.8%,主要逻辑包罗:1)经济逐渐苏醒,央行逐渐退出钱币宽松,流动性收紧,短端利率(7天逆回购、DR007)上行;2)2021年经济苏醒主旋律下(只要CPI可控、经济不过热),叠加《关于规范金融机构资产治理营业的指导意见》到期表外回表内,我们预期银行明年信贷不会很快收紧,社融存量同比增速有望维持在13%~14%,社融M2利差维持走阔;3)2021年中国企业谋划状态与名义经济增速延续恢复,工业企业利润维持苏醒增进,推动国债是非端利差延续走高。

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3.5 人民币汇率中枢看回到6.2~6.3

汇率本质上是两种钱币的相对价钱——背后代表的是中国与美国 *** 信用。两国 *** 信用取决于:1)该国手艺与经济增进水平;2)该国央行治理该国钱币能力水平。

从以上两方面来看,为什么说美元进入弱周期?缘故原由在于:

1)美联储对美元的管控能力趋弱。上世纪80年代沃尔克确立了当前的美元信用:面临上世纪80年代初美国“滞涨”压力,沃尔克“铁腕”升息,甚至不惜牵连卡特总统下台,确立了市场对美联储及美元的信托。而当前,美国 *** 为应对经济衰退大量举债,导致财政赤字不停创历史新高,而经济增进由于美海内部社会矛盾等问题面临挑战,这种情形下,财政赤字问题只能被钱币化,否则 *** 将面临违约风险,这是美联储被现代钱币理论(MMT)绑架的一个靠山。

停止2020年10月份,美国财政赤字3.06万亿美元,前值2.78万亿美元,延续创下历史新高。美国财政赤字占比2020年折年GDP已经达14.46%,前值13.12%,预期年底跨越14%。美国作废财政赤字上限后,短期内经济增进将对照难填补财政赤字的增添。

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2)美国手艺与经济增进水平面临挑战。代表性例子是中国5G手艺相对美国领先,这是近两个世纪以来,中国首次在科技领域逾越西方国家,中国在科技研发上的突破,带来产业和资源向东方转移。

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3)人民币汇率不能简朴从美元一个角度来看,也要从人民币自身角度——中国经济与央行态度来考察。2019年以来,中国出口额占全球比重最先上行,尤其2020年新冠肺炎疫情下,中国出口负担了西欧经济补库存缺口,导致人民币汇率走强。从未来趋势看,随着中国经济体量在全球比重的增添,人民币国际支付定位将受到进一步支持,支持人民币汇率走强,甚至可能升破6.0。

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总结来讲,我们维持2021年人民币汇率延续上行的逻辑包罗:1)DR007、SHIBOR利率将预期上行。经济苏醒、央行狭义流动性边际收紧将继续推高明年SHIBOR利率、中国国债收益率走强,支持人民币升值;2)美元在美联储钱币宽松下维持弱势周期。

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关注人民币升值靠山下,具有较高外债企业当期利润的会计调整,好比航空、纸业等。

3.6 Brent中枢上升到60~65美元/桶

在供需、库存、价钱结构、利率美元指数与地缘冲突逻辑框架下,我们以为2021年油价面临上升压力,Brent原油期货价钱区间回升到60~65美元/桶,建议关注相关原油基金、原油石化类股票。

我们以为油价上行的焦点逻辑在于需求苏醒下的通胀预期与减产下的库存延续下降。

1)2021年钱币宽松下需求周期苏醒,给油价带来上行动能。

有几个指标对于政策验证对照主要,一个是OECD综合领先指标,另一个是摩根大通全球制造业PMI领先指标,两者同时显示经济周期苏醒趋势。

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需求苏醒的逻辑同样通过中国10年期国债收益率来考察。历次降息降准后都对应着需求苏醒,本轮降息降准预期2021年维持,10年期国债收益率有望往3.6%~3.8%区间震荡,同期原油价钱也将回升。

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2)以OPEC+深化减产为代表的供应下行,导致库存下降。

停止2020年10月,OPEC原油产量2440万桶/天,跌破2002年最低产量水平,而彼时全美商业原油库存平均在2.9亿桶左右,当前全美商业原油库存约4.9亿桶,2020年库存增进超预期,随着OPEC+和美国原油产量增速下降,库存周期将从自动去库存到被动去库存。

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3)金融信号:美元指数下行压力及流动性扩张。

美国经济逆境给美元指数带来下行压力——美元资产收益回落,资金向新兴市场回流,会打开以美元计价的原油价钱上行空间。此外,美联储等5家羁系机构批准修改《多德-佛兰克华尔街改造与消费者保护法》中的“沃尔克规则”,以放松对银行机构介入衍生品市场限制,金融机构被动设置原油对冲通胀,将助 *** 价上行。

4)减产叠加疫情后需求可能超预期苏醒,将推动基差走强。

基差走势对中短期是一个很好的判断指标,我们考察历史经验往往云云。回首2002年、2016年,基差走强都是价钱反转信号。

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5)需要关注的风险:俄罗斯可能不愿配合沙特减产,而俄罗斯能够蒙受的油价范围在40~45美元/桶;通胀不及预期。国会由两党划分主导,拜登成为“跛脚鸭”,政策推进受阻,美国经济苏醒预期受阻。

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